↑ 点击上方蓝字「it桔子」
每天了解一点创投圈
本文授权转载自常垒资本
（id：conswall_cap）
大部分人都有这样的感受：随着毕业后踏入社会，曾经我们课堂学到的知识慢慢都还给了老师。大学教育最重要的是教会我们思考问题的方式，但是对于问题的解决可能要花一生去研究。因此，为了阐明思考方式，经典金融学理论对于最复杂的人性，只能赋予理性人的假设。
而进入社会，我慢慢发现人的因素其实是最复杂的，特别是在作出一些决策时，往往是非理性的。所以无论经典的金融学教材里用多复杂的公式去解释投资的原理，金融投资的本质在我看来只有四个字-低买高卖，这是千古不变的真理。而衡量投资和投机是否成功的标准只有一个，那就是你赚钱了吗？
所以，赚钱就是把熟悉的事反复做，绝对不是靠出奇招，因为概率太低。你会发现，在这个世界上，价值投资是道，投机是术；想赚钱，两者缺一不可。那么一个严肃的问题来了，你的 vc 基金到底赚钱吗？
尖子生 vs 好学生
vc 这个领域，如果你把它简单的理解为高风险-高回报，那很可能就错了。首先，你冒了高风险并不意味着高回报；其次，优秀的基金是用概率寻找确定性的机会，所以一定是道跟术的结合。
我们先看下面这张图：
毋庸置疑，2009-2011 年作为中国投资历史上最好的年份。从时间的稀缺性上讲，完全可以媲美 1982 年的拉菲。
整个宏观经济稳健快速增长，国内 ipo 形势一片大好；天使和 vc 机构遇到了移动互联网的历史性机会，pe 则搭上了创业板的东风，这一时代的业绩是否可以说，在某种程度上代表了中国投资史上最优秀的成绩呢？通过上图的退出比例，我们可以看到：
天使退出率 6% 左右
vc 的退出率 30% 左右
pe 的退出率 50% 左右
这就是统计的结果。也就是说，一级市场注定有 50% 以上的项目是退出不了的。
一级市场是一个只有「尖子生」没有「好学生」的市场。真正能够实现 vc 退出的项目，可能一个赛道只有第一名。如果运气好市场空间足够大，第二名勉强可以。因此一级市场上每年都存在着一批「好学生」，主要具备以下几个特点：
没有等来风口，没有足够性感的故事，下一轮的接盘侠难寻觅
业务很平稳，但增长放缓，距离上市还很遥远
公司每年利润几百万到小几千万，常年也不分红，基金履行回购协议的成本很高
这样的项目在投资人眼里被称为「僵尸户」，因为它的股权是没有任何流动性和变现的可能。正如一句话所说：有的人活着，他已经死了。
所以在这个世界上：一级市场股权的退出、孩子的出生、京沪的车牌，都不是你能努力就实现的！
那么如何评价一支 vc 基金的业绩？据说上面 2009-2011 年间设立的一支 vc 基金，在过去 8 年时间里，lp 从 1 元钱变成了 7 元钱现金（注意不是账面回报），这简直太优秀了！
要实现 8 年 7 倍现金回报，你必须迎来戴维斯双击，戴维斯双击，本来主要是针对于二级市场投资者提出的一个投资策略。主要指低市盈率买入股票，等待潜力显现时，获得每股收益和市盈率提升的双重叠加效果。
对于一级市场的公司，戴维斯双击不能轻易照搬，因为大多数项目都不盈利，毕竟规模盈利是一件很困难的事情；同时，很多聪明的创始人其实主观上并不希望自己的公司盈利。
因为没盈利的时候，公司都是按照 ps 进行估值，一旦盈利了，马上进入跌停状态，因为大家马上按照 pe 来进行估值。所以一级市场的戴维斯双击策略一定是在低 ps 时作出投资，等待潜力显现（此时最好国家政策利好，赛道红利显现），获得收入和 ps 倍数的双重叠加。
当然更厉害的是戴维斯三击，就是自己投资的优秀项目恰好迎来在大 a 股上市，而且在退出的时候还迎来了一波牛市，那这支独角兽就带来了不可估量的回报。所以，对于一级市场的独角兽创始人，有些时候最可怕的不是资金链断裂，而是公司突然实现了盈利，从而估值失去了锚定标准。
与此形成鲜明对比的是：我们在看项目的过程中，发现很多初创型企业的创始人总是喜欢强调自己已经率先实现盈利，他的兴奋之情溢于言表，不亚于中国第一颗原子弹发射成功时，众人欢呼雀跃、脸上流露出的喜悦。
但在专业人士来看，一切非规模化的去谈盈利都是耍流氓，单纯的盈利可不是你融资过程中一个加分项。vc 需要的是：爆发式的增长+规模化的盈利。
如果说 lp 从 1 元到 8 元可遇不可求，那么能从 1 元变成 3 元就已经非常不错了。
举个栗子，以 10 年期基金为例。假如今天我给你 1 元钱，10 年后还给我 3 元钱；
我们粗略估算下：对于 lp 的 1 元钱，其实你只有 0.9 元可以投资，其余 0.1 元都以管理费的形式进入了管理人的腰包；10 年后的 3 元钱是税后的，而且还要扣除 gp 管理人的 20%carry（这个时候 carry 终于出现啦！），把税收的因素考虑在内，税前总收益回报要达到 4.125 元。
通过计算，我们得出基金的年化复利为 17%。年化 17% 的复利是什么概念？股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦过去 50 年间的年复合收益率 18%-20%（测算口径不同）；一个 p2p 互金公司要求的平均回报市场价格是 18%，当然 p2p 定的这个回报收益，是因为考虑了坏账风险、运营支出、人员工资支出等因素。因此 17% 的收益率在绝大多数行业看起来是可望不可即的，尤其还是复利。
可见，如果某一期基金运气足够好，足够聪明而且也非常勤奋，获得年化 17% 复利的收益，那么他基金 lp 的 1 元钱在 10 年后，也只能拿到 3 元钱。
按照上面 17% 的年化投资回报，考虑到最好的年份 vc 退出率 30%；假设你投资了 10 个项目，那么项目的分布大概是这样的：
我们通过上图发现 vc 投资这个领域，回报也满足 2-8 定律；也就是说 20% 的优秀项目为基金贡献了超过 80% 的收益回报；所以，最终决定基金回报的就是那几个跑出来的头部项目。我们称作：少数项目决定最终回报。
同样，如果我们放眼看二级市场，也有类似的现象。
我们统计从 1996 到 2015 年美国 s&p500 指数这长达二十年的回报，你会发现：
如果你在这段时间里持有不动的话，收益是每年 4.8% 左右；
如果因为各种原因，你错过了这 20 年里上涨幅度最大的 5 天，那么你的回报就会下降到每年 2.7%；
如果错过上涨幅度最大的 10 天，你的回报就会变成银行活期存款般的每年 1.3%；
如果你不幸错过了 40 天，那么你的回报就会成为惨不忍睹的每年 -4%。
换句话说，在这 20 年超过 4000 个交易日里，你要是错过了其中 1% 的交易日，这 20 年就都白忙活了；决定你收益率的就是这 1% 的交易日。
上面描述的都是别人家的基金，而在现实生活中，最真实的情况应该是：
一般一支基金在投资组合中，好学生的比例要低于 50%
能产生 20 倍回报的项目也是可遇不可求的
好学生的回报倍数 1.5 倍也是极限，因为很多对赌回购根本无法达成。
vc 基金投资的项目结果只会出现 0 和 1 两种情况，它不像 pe 还有 0.8 的这种状态；因此很多时候，好学生没能达到预期，它的估值就会出现断崖式下跌。
因此，考虑到真实客观的情况，一个合理的项目分布可能是这样：
2.3 倍的收益回报，如果把税和 gp 管理人的 carry 扣除，那么真实的净回报值是 1.83。
所以当很多人问我，你们 vc 有什么可以获得稳健投资收益的秘诀吗？我说，no!
我们都想控制波动率，都想穿越周期；但到头来才发现：最稳健的投资策略就是不断投出 10 倍以上回报的「尖子生」。就像在足球的世界里，最好的防守就是不断地去进攻。
本文节选自《论vc从业者的自我修养（下）》。it桔子获得转载授权，不代表平台观点。