【研究报告内容摘要】
事件:2019年公司实现收入48.70亿元,同比增长30.35%,实现归母净利润14.58亿元,同比增长26.71%,基本每股收益1.16元,每10股派发现金红利4.1元(含税);2020年第一季度实现收入17.70亿元,同比下降9.41%,实现归母净利润5.80亿元,同比下降9.52%。
19年国缘系列放量驱动公司持续快速成长。2019年公司收入和利润增速为30.35%和26.71%,环比前三季度加速,业绩符合预期,年初经营目标超额实现。分产品来看,19年特a+类收入增长47%,主要是国缘老k系快速放量、v系培育超预期,预计国缘系列占比进一步提升至70%,产品结构持续升级;特a类收入增速为21%,腰部产品稳健增长。分区域来看,19年省内快速增长,淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州市场收入增速分别为15%、53%、21%、22%、15%、68%,南京市场表现优异,品牌势能持续升温;19年省外收入增速55%“,1+2+4”等7个重点省级市场实现销售增长66.2%。
招商方面,19年公司经销商净增加167家,其中省内和省外15家和152家,持续加大省外扩张力度。
20q1业绩短期承压,还原季节性因素后回款较为合理。20q1公司收入和利润增速为-9.41%和-9.52%,考虑到公司疫情捐赠1000万元,扣非净利润增速为-8.53%。20q1公司销售收现10.10亿元,同比下降23%,但考虑到季节性因素,将q4和q1合并来看,今年比去年同期增长5.6%,且与公司加大经销商支持力度导致应收账款增加有关。分产品来看,20q1特a+类收入下滑-3.8%,国缘产品以商务宴请、团购渠道为主,节前消费占比高,受影响相对有限;特a类收入下滑10.5%,其他中低端系列产品以走亲访友、婚宴为主,因此下滑更为明显。分区域来看,省内和省外收入分别下滑9.4%和7.7%,经销商分别净增加8家和42家,反映公司仍在积极扩张份额。
20q1费用率下降,盈利能力维持稳定。19年公司毛利率为73.95%,同比小幅下降0.86pct,公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本,一定程度上拖累毛利率。19q3公司期间费用率为23.07%,同比下降3.95pct,其中销售费用率为17.39%,同比下降2.77pct一方面原因在于部分项目从销售费用中转移,另一方面费用折扣比例相比去年提升;管理费用率为5.70%,同比下降1.26pct;财务费用率为-0.02%,同比提升0.09pct。19q3公司净利率为20.95%,同比下降0.69pct,主要是受到毛利率下降和税金比率提升的影响,19q3税金及附加比例为26.39%,同比提升2.85pct,主要是报告期公司流转税实现较多。19q3公司经营活动现金流量净额为2.52亿元,同比下降36.27%,主要是部分经销商任务完成情况好,不需要提前打款,导致预收账款同比下降20.74%。
公司多措并举促进消费回补,全年目标有望良好实现,中长期品牌势能持续升温。公司目标全年收入和净利润增速为10%,我们认为目标理性务实,与前期股权激励解锁条件接近,在公司下半年抢抓旺季消费回补的基础上有望良好实现。我们认为,江苏在全国消费恢复的过程中走在前列,公司在经销商层面(帮扶经销商出货)、消费者层面(增加团购促销、餐饮消费赠酒)、公司层面(加大招聘)做出了一系列应对疫情不利影响的有力举措之后,积极成效正在逐渐凸显,公司国缘、典藏等核心单品逐渐恢复动销,预计q2库存顺利消化后有望迎来新一轮补货,下半年在中秋、国庆旺季的带动下公司在省内有望重新恢复快速成长阶段,我们认为公司有望在本轮省内消费回补的过程中明显受益。中长期来看,我们认为公司仍处于品牌势能上升期,国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止,公司今年将坚持高质量发展,且并未调整全年既定目标,我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下,通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。
投资建议:维持“买入”评级。我们认为公司在抢抓消费回补方面做了诸多努力,目前库存去化良好,看好下半年旺季动销良好恢复,全年目标有望实现。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为54.40/65.72/80.78亿元,同比增长11.63%/20.81%/22.92%;净利润分别为16.06/19.16/23.24亿元,同比增长10.15%/19.32%/21.25%,对应eps为1.28/1.53/1.85元。
风险提示:全球疫情持续扩散;消费升级不及预期;食品安全问题。

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