【研究报告内容摘要】
聚焦大语文赛道,窦总增持提振市场信心
立思辰2018年收购中文未来,聚焦大语文赛道,2019年大语文为主的2c业务同比增长近100%。公司2020年初拟定增募资不超15.3亿元,其中5.9亿用于大语文业务,预计发行完成后,大语文创始人窦总首次持股超过10%,提振市场信心。
政策利好k12语文培训市场,尚未诞生全国性龙头
我们测算语文培训赛道市场容量超900亿,目前渗透率22%:中高考改革等政策利于大语文渗透率提升。相较新东方/好未来以英语/数学起家并成长为全国性龙头(市占率在3-4%),门槛更高的大语文赛道尚未诞生全国性龙头,我们分析大语文龙头有望达到更高的市占率,在5-10%的水平;我们估计目前立思辰在大本营北京市占率为低双位数、海淀区在一半以上。
立思辰大语文优势:课程+师资+运营构筑核心竞争力
(1)立思辰大语文课程体系兼顾中长期素质提升与短期应试提分需求,学龄周期更长,高客单价以及大班规模效应使得公司净利率达30%、高出行业15%的一般水平;(2)师资团队以大v级名师窦神为核心、多来自北大和北师大等名校,公司给予高于同行2.5倍以上的薪资激励,教师离职率极低;而对教师仅考核满意度指标、聚焦服务,也使得公司普通班续班率超过80%、王者班超90%;(3)运营方面尝试“线上引流+地推+北京骨干教师远程管理”模式,利于标准化复制。
立思辰大语文成长空间:全国化推动2025年看至10亿+净利,驱动来自:线下与线上并进、提价及品类和业态扩张
我们测算,立思辰大语文若实现7%市占率,开店空间超2000家。公司以“1直营+3加盟”模式向全国扩张,2019-25年线下直营店数有望年增70余家至590家,若预期单店第三年收入超350万、经营利润率超35%,则直营店收入年化增长41%达25亿、经营利润年化增长49%达9亿;同时线下加盟店数有望年增近100家至849家。基于线下与线上并进,及叠加提价、品类扩张、衍生品销售等预期,我们预计2019-25年大语文业务整体净利有望年化增长45%至13亿。
盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年营收为21.60/27.90/34.26亿,增速10.6%/29.2%/22.8%,归母净利为0.34/2.98/4.77亿,增速na/783%/60%,对应增发后pe为516/58/36倍。看好公司卡位大语文培训赛道的先发优势和增长前景,根据绝对及相对估值法,我们认为公司2020年合理市值220亿,对应增发后目标价22.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示
开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。

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